编者按：深交所上市审核委员会定于2023年3月31日召开2023年第16次上市审核委员会审议会议，届时将审议江苏万高药业股份有限公司（以下简称“万高药业”）的首发事项。公司拟在深交所创业板上市，保荐人（主承销商）为民生证券股份有限公司，保荐代表人为王萌、于洋。

万高药业拟募集资金61,025.32万元，计划分别用于“年产片剂32亿片、胶囊剂5亿粒、颗粒剂2亿袋、干混悬剂1亿袋、小容量注射剂4000万支建设项目”、“创新药研发项目”、“补充流动资金项目”。

2019年至2022年1-6月，万高药业实现营业收入分别为64,002.49万元、66,996.88万元、66,035.19万元、31,495.67万元，实现净利润分别为6,287.63万元、5,861.77万元、8,906.59万元、3,560.04万元，归属于母公司所有者的净利润分别为6,287.63万元、5,861.77万元、8,906.59万元、3,566.72万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5,709.46万元、6,410.12万元、7,695.38万元、3,208.33万元。

(资料图片仅供参考)

上述同期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为6,188.10万元、12,151.76万元、9,738.97万元、1,800.50万元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为76,142.77万元、74,752.88万元、77,928.05万元、31,962.52万元。

2022年，公司营业收入71,099.65万元，同比增长7.67%；净利润9,387.11万元，同比增长5.40%；归属于母公司所有者的净利润9,392.76万元，同比增长5.46%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润8,953.63万元，同比增长16.35%；经营活动产生的现金流量净额12,829.98万元，同比增长31.74%。

据央广网报道，万高药业财务数据“打架”。资料显示，紫竹星是新三板上市公司，据该公司2019年半年报披露，万高药业是其当期第一大客户，2019年1-6月，公司向万高药业销售2946.91万元。据紫竹星2019年半年报披露显示，该公司仅半年时间向万高药业销售的金额，就远高于万高药业披露的全年采购数据。

据长江商报报道，2019-2021年，万高药业销售费用分别高达3.56亿元、3.32亿元和2.64亿元，合计为9.52亿元。公司研发费用分别为5425.65万元、5930.29万元和6980.77万元，研发费用合计1.83亿元；分别占总营收约8.48%、8.85%和10.57%，远逊于同期销售费用。

经记者计算，2019年至2022年1-6元，万高药业销售费用合计106,044.99万元，研发费用合计22,830.64万元。

据界面新闻报道，在衡量药企创新能力的研发管线上，万高药业乏善可陈。具体而言，较大规模的仿制药开发限制了新药开发力度。目前万高药业在研化药中，有2个创新药、3个改良型新药、仿制药超过50个；在研中成药中，有1款中药经典名方。目前万高药业在开发的2款创新药中，仅有1款治疗缺血性脑卒中和肌萎缩侧索硬化的1类新药注射用GD-11进入临床阶段。GD-11已完成I期临床试验，正在进行II期临床试验。仿制药业务不断增加，毛利率不断缩水，令万高药业更像一家药品“代工厂”。2021年，万高药业CMO/CDMO业务收入2808.98万元，同比增加超3倍，占比4.25%。

据蓝鲸财经报道，事实上，这也不是万高药业第一次尝试进入资本市场了，早在2017年3月公司就曾申报IPO并获证监会受理，不过同年6月，公司主动撤回了上市申请。根据次年南卫股份披露的资产重组计划，公司拟以10.5亿元总价收购万高药业70%的股份，彼时万高药业净资产几乎是南卫股份的两倍，但最终在上交所的问询质疑之后，南卫股份放弃了此次重组计划。

据华夏时报报道，实控人低价独享股权激励。2020年，公司出现经营收入增加，但净利润不增反降的情形，而2020年经营业绩下滑的原因正是当年实施的一项股权激励。招股书显示，2020年8月，万高药业召开2020年第三次临时股东大会，审议通过了《关于公司增资扩股的议案》，全体股东一致同意公司实行股权激励，新增发行209.71万股股份并由姚俊华以3.57元/股的价格认购，公司注册资本由6050.29万元增至6260万元。本次增资股份立即授予姚俊华且没有明确约定服务期等限制条件。值得一提的是，同年8月初，海达明德、宁波同达、广州正达、民生投资、海达睿盈、泰达新原、杭州维基、达到投资8家机构刚以21.45元/股的价格完成对公司增资，认购共计4096867股。

拟募集资金6.1亿元

万高药业的主营业务包括化学药和中成药的研发、生产、销售，并对外提供药物工艺研发、生产服务（即CMO/CDMO业务）。

报告期内，公司的化学药和中成药产品主要包括缬沙坦氢氯噻嗪片/分散片、羟苯磺酸钙胶囊/分散片、碳酸钙D3咀嚼片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片/分散片、苯扎贝特分散片、铝碳酸镁咀嚼片、马来酸氨氯地平分散片、鸦胆子油软胶囊等多种产品，拥有片剂、胶囊剂、颗粒剂、栓剂、散剂、注射剂等6种主要剂型。公司的CMO/CDMO业务主要内容为药物研发、中试及商业化生产服务。

万高药业的控股股东、实际控制人为姚俊华。本次发行前，控股股东、实际控制人姚俊华直接持有万高药业的股权比例为33.99%。

万高药业本次发行股票数量不超过2,086.67万股，且不低于本次发行后股份总数的25.00%。公司拟募集资金61,025.32万元，计划分别用于“年产片剂32亿片、胶囊剂5亿粒、颗粒剂2亿袋、干混悬剂1亿袋、小容量注射剂4000万支建设项目”、“创新药研发项目”、“补充流动资金项目”。

2022年业绩增长

2019年至2022年1-6月，万高药业实现营业收入分别为64,002.49万元、66,996.88万元、66,035.19万元、31,495.67万元，其中主营业务收入分别为63,990.39万元、66,961.12万元、66,025.17万元、31,342.62万元。

上述同期，公司实现净利润分别为6,287.63万元、5,861.77万元、8,906.59万元、3,560.04万元，归属于母公司所有者的净利润分别为6,287.63万元、5,861.77万元、8,906.59万元、3,566.72万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5,709.46万元、6,410.12万元、7,695.38万元、3,208.33万元。

上述同期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为6,188.10万元、12,151.76万元、9,738.97万元、1,800.50万元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为76,142.77万元、74,752.88万元、77,928.05万元、31,962.52万元。

2022年，公司营业收入71,099.65万元，同比增长7.67%；净利润9,387.11万元，同比增长5.40%；归属于母公司所有者的净利润9,392.76万元，同比增长5.46%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润8,953.63万元，同比增长16.35%；经营活动产生的现金流量净额12,829.98万元，同比增长31.74%。

央广网：财务数据“打架”

据央广网报道，万高药业在招股说明书中披露，公司存在关联交易金额较大的风险。2019年-2021年及2020年1-6月，万高药业存在向关联方销售药品、采购商品和服务等情形，主要为公司与紫竹星发生的交易。2019年，公司向紫竹星主要采购推广服务金额为1,830.07万元。

资料显示，紫竹星是新三板上市公司，据该公司2019年半年报披露，万高药业是其当期第一大客户，2019年1-6月，公司向万高药业销售2946.91万元。

关联交易情形(来源：万高药业招股说明书)

据紫竹星2019年半年报披露显示，该公司仅半年时间向万高药业销售的金额，就远高于万高药业披露的全年采购数据。

紫竹星营业收入情况(来源：紫竹星2019年半年报)

长江商报：三年销售费9.52亿研发费仅1.83亿

据长江商报报道，万高药业的业务主要为经销模式，2019-2021年占比均在94%以上，其中配送经销模式收入占比整体呈下降趋势，推广经销模式收入占比呈增长趋势，不同经销模式此消彼涨，影响公司毛利。2019-2021年，公司综合毛利率分别为79.16%、75.69%、69.60%。

此外，在销售费用方面，2019-2021年，万高药业销售费用分别高达3.56亿元、3.32亿元和2.64亿元，合计为9.52亿元。其中，学术推广费用占了四成以上，分别为1.45亿元、1.31亿元和1.07亿元，三年合计高达3.8亿元。

值得注意的是，近些年，药企学术推广是商业腐败的高发区域，药企常以举办学术研讨会、讨论会、宣讲会、学术休养的名义向相关医院和医生输送利益。这些年以学术推广为名的医药企业腐败也是监管整治的重点。

与高额的销售费用相比，在衡量药企创新能力的研发管线上，万高药业乏善可陈。根据披露，2019-2021年，公司研发费用分别为5425.65万元、5930.29万元和6980.77万元，研发费用合计1.83亿元；分别占总营收约8.48%、8.85%和10.57%，远逊于同期销售费用。

界面新闻：创新成色不足

据界面新闻报道，在衡量药企创新能力的研发管线上，万高药业乏善可陈。根据披露，2019年、2020年和2021年，公司研发费用分别为5425.65万元、5930.29万元和6980.77万元，占比约8.48%、8.85%和10.57%，远逊于同期销售费费用。

具体而言，较大规模的仿制药开发限制了新药开发力度。目前万高药业在研化药中，有2个创新药、3个改良型新药、仿制药超过50个；在研中成药中，有1款中药经典名方。

其中仿制药一致性评价的开发也占据一定比例。根据披露，万高药业现有20款化学仿制药注册批件，10款已经通过或视同通过一致性评价。截止2021年，万高药业未通过一致性评价产品的收入占比约8.78%。

目前万高药业在开发的2款创新药中，仅有1款治疗缺血性脑卒中和肌萎缩侧索硬化的1类新药注射用GD-11进入临床阶段。GD-11已完成I期临床试验，正在进行II期临床试验。

图片来源：万高药业招股书

根据募投计划，万高药业拟投资2.4亿元于创新药研发项目，并全部用于GD-11未来的临床研究。即使GD-11最终顺利完成开发，由于研发管线单薄，万高药业创新药业务仍难成气候。

仿制药业务不断增加，毛利率不断缩水，令万高药业更像一家药品“代工厂”。从募投计划来看，公司计划了“年产片剂32亿片、胶囊剂5亿粒、颗粒剂2亿袋、干混悬剂1亿袋、小容量注射剂4000万支建设项目”。

可见万高药业并不介意成为“代工厂”，生产服务（CMO/CDMO）或将成为其更有潜力的业务。2021年，万高药业CMO/CDMO业务收入2808.98万元，同比增加超3倍，占比4.25%。

蓝鲸财经：三次谋划上市，IPO前对实控人低价实施股权激励

据蓝鲸财经报道，事实上，这也不是万高药业第一次尝试进入资本市场了，早在2017年3月公司就曾申报IPO并获证监会受理，不过同年6月，公司主动撤回了上市申请。

根据次年南卫股份披露的资产重组计划，公司拟以10.5亿元总价收购万高药业70%的股份，彼时万高药业净资产几乎是南卫股份的两倍，但最终在上交所的问询质疑之后，南卫股份放弃了此次重组计划。

截至招股书签署日，姚俊华以33.99%的持股比例为万高药业控股股东及实际控制人，2019年至2021年，公司曾分别进行现金分红1738.04万元、1128.12万元和1878万元，以持股比例计算约1612.54万元收归实控人囊中。

值得一提的是，万高药业还曾在2020年对姚俊华实施过股权激励，致使公司当年营收增加的同时净利润却出现下滑。

2020年8月，万高药业经第三次临时股东大会审议通过，新增发行209.71万股股份并由姚俊华以3.57元/股的价格认购，本次增资股份立即授予姚俊华且没有明确约定服务期等限制条件。

而不到一个月前，海达明德、宁波同达、广州正达、民生投资、海达睿盈、泰达新原、杭州维基、达到投资8家机构刚以21.45元/股的价格完成对公司增资，仅以价格来看，姚俊华股权激励价格仅为机构入股的16.64%，不到“两折”。

最终，为公允反映股权激励对公司财务状况的影响，公司参照海达明德等8名股东增资价格21.45元/股作为公允价值，对本次增资的差额部分确认股份支付费用，并一次性计提2020年管理费用3749.67万元，从而减少了公司当期营业利润及净利润。

华夏时报：实控人低价独享股权激励

据华夏时报报道，招股书显示，2019年到2021年，万高药业分别实现营收6.4亿元、6.7亿元、6.6亿元，归母净利润6287.63万元、5861.77万元、8906.59万元。从上述数据可以看出，2020年，公司出现经营收入增加，但净利润不增反降的情形，而2020年经营业绩下滑的原因正是当年实施的一项股权激励。

招股书显示，2020年8月，万高药业召开2020年第三次临时股东大会，审议通过了《关于公司增资扩股的议案》，全体股东一致同意公司实行股权激励，新增发行209.71万股股份并由姚俊华以3.57元/股的价格认购，公司注册资本由6050.29万元增至6260万元。本次增资股份立即授予姚俊华且没有明确约定服务期等限制条件。

值得一提的是，同年8月初，海达明德、宁波同达、广州正达、民生投资、海达睿盈、泰达新原、杭州维基、达到投资8家机构刚以21.45元/股的价格完成对公司增资，认购共计4096867股。

前后相差不到一个月，认购价格却相差较大。为公允反映股权激励对公司财务状况的影响，公司参照海达明德等8名股东增资价格21.45元/股作为公允价值，对本次增资的差额部分确认股份支付费用，并一次性计提2020年管理费用3749.67万元，从而减少了公司当期营业利润及净利润。

值得关注的是此次股权激励正处于进入上市辅导之前，且对象仅仅只有姚俊华一人，其为公司控股股东及实控人。据了解，公司成立以来仅实施过两次股权激励，且未设立股权激励平台，除此次外，还有2016年对销售负责人李晶的股权激励。对于股权激励事项，记者致电致函万高药业，但未得到正面回应。

IPG中国首席经济学家柏文喜告诉记者：“在上市辅导前，实控人低价独享股权激励，存在明显的以股权激励为名进行利益调整和向实控人进行利益输送的嫌疑。”

公司在招股书称对姚俊华的股权激励，有利于保证公司控股股东、实际控制人、董事长兼总经理姚俊华对于公司的控制权，促进姚俊华对公司进行良好的经营管理及发展规划，从而实现公司持续、稳定、健康地发展。

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