编者按：播恩集团股份有限公司（以下简称“播恩集团”）将于12月29日首发上会，保荐机构（主承销商）为海通证券股份有限公司，保荐代表人为卢婷婷、龚思琪。

招股书显示，公司主营业务为饲料的研发、生产、销售。公司的主要产品为猪用饲料。公司大力推广幼小动物营养理念，在猪动物营养领域，主要为客户提供优质教槽料、乳猪料等高端幼小猪营养产品。

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截至招股说明书签署日，公司控股股东为江西八维生物集团有限公司（以下简称“八维集团”），其直接持有公司86.39%股份。公司实际控制人为邹新华，其通过八维集团间接控制公司86.39%股份，通过赣州九明科技有限责任公司间接控制公司0.87%股份，合计控制公司87.26%股份。邹新华，中国国籍，无永久境外居留权，现任公司董事长、总经理。

播恩集团拟在深交所主板上市，拟公开发行不超过4,035万股，占发行后公司总股本比例不低于25%，本次发行全部为新股发行，原股东不公开发售股份。该公司本次拟募集资金41,272.36万元，拟分别用于播恩集团股份有限公司赣州年产24万吨饲料项目、浙江播恩年产12万吨饲料项目、播恩生物健康产业基地-维生素复合预混料项目、重庆八维生物年产12万吨饲料项目、播恩生物健康产业基地-研发中心建设项目、播恩集团股份有限公司信息系统平台升级项目。

净利逐年增长

2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，播恩集团营业收入分别为124,077.24万元、102,634.96万元、151,001.75万元、93,444.12万元；净利润、归属于母公司所有者的净利润分别为2,821.66万元、5,907.52万元、9,199.72万元、4,295.21万元；归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为4,347.42万元、6,108.05万元、9,373.63万元、4,248.15万元。

2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，播恩集团经营活动产生的现金流量净额分别为8,426.73万元、10,522.95万元、15,241.78万元、1,008.03万元；销售商品、提供劳务收到的现金分别为123,793.11万元、102,813.52万元、152,378.30万元、91,007.50万元。

经计算，播恩集团收现比分别为99.77%、100.17%、100.91%、97.39%，净现比分别为298.64%、178.13%、165.68%、23.47%。

存毛利率下滑风险

招股说明书显示，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-6月，播恩集团的主营业务毛利率分别为25.85%、26.11%、23.05%和18.64%。

播恩集团称，公司的主营业务毛利率受市场环境、销售产品结构、原材料采购成本等多种因素影响，若行业竞争程度进一步加剧，毛利率较低的产品销售占比进一步扩大，或贸易摩擦升级及人民币外汇汇率下跌，导致原材料采购成本上升，则公司的主营业务毛利率存在下滑的风险。

IPO日报：一年上千家经销商“退群”

据IPO日报，销售模式方面，经销模式为公司主要销售模式。报告期内，公司通过经销模式实现的销售收入占比分别为87.94%、81.53%、75.77%和76.52%。同时，随着公司积极开拓规模化饲养客户，报告期内直销模式实现收入占比分别为12.06%、18.47%、24.23%和23.48%，呈现稳步上升趋势。

但无论是经销商还是直销客户，报告期内，公司退出的客户超过了新增的客户。

2019年-2020年以及2021年上半年，公司新增的经销商分别为422家、290家、204家，新增的直销客户分别为243家、217家、105家。

2018年-2020年，公司退出的经销商分别为2135家、1093家、406家；退出的直销客户分别为435家、352家、207家。

在这样的情况下，公司如何实现业绩增长？

对此，播恩集团对IPO日报表示，受市场环境变动、政策变化、自身经营状况等因素影响，各年度直销客户的退出数量相对较大，但各期退出直销客户平均经营规模相对较小、退出经销客户的平均规模也相对较小。

IPO日报还发现，公司的毛利率水平较为波动。

报告期内，公司的主营业务毛利率分别为25.85%、26.11%、23.05%和18.64%。这是因为公司的主营业务毛利率受市场环境、销售产品结构、原材料采购成本等多种因素影响。

公司还指出，若行业竞争程度进一步加剧，毛利率较低的产品销售占比进一步扩大，或贸易摩擦升级及人民币外汇汇率下跌，导致原材料采购成本上升，则公司的主营业务毛利率存在下滑风险。

证券市场红周刊：业务高度单一风险转移能力不足

据证券市场红周刊，从播恩集团的主营业务构成来看，报告期内，其猪饲料业务收入占比均在99%以上，可见公司业务结构高度单一。在具有显著周期性的饲料行业里，业务高度单一会蕴含一定的收入波动风险，这一点从公司报告期内营收明显波动情况看已经有所体现。

在饲料行业中，为规避行业周期性影响，可比公司傲农生物、大北农、金新农等公司的业务明显多元化，在饲料业务之外还包括了生猪养殖、动保产品销售等其他业务，2020年时，可比公司的饲料业务占比均已低于83%，即使是规模与企业相当的邦基科技，近年也拓展出蛋禽预混料、肉类反刍饲料等猪饲料以外的业务，而反观播恩集团，其猪饲料业务占比始终接近100%（报告期内分别达到98.2%、98.38%和99.02%），如此高占比情况下，或让公司在抵御行业周期性波动方面的能力相对更弱，一旦进入“猪周期”下行阶段，则业绩向下的可能性极大。

其实，播恩集团对下游养殖业务也是动过心思的。2015年，播恩集团与生猪养殖企业江西日辉合作设立吉安八维，后因经营理念不合而试图转让其持有的40%股权。然而，双方于2018年约定股权转让，江西日辉于2019年开始分期支付价款，但自2019年末以后就已停止支付，由此，播恩集团至今仍有373.74万元股权转让价款未收回，已经被全额计提坏账，如此情况反映出该项投资是并不成功的。

同样，在2019年6月，播恩集团子公司八维农业收购怀集县清水塘养殖场有限公司（现名为“肇庆八维”）100%股权，主要“为拓展下游养殖产业链，寻求新的利润增长点”。但仅仅不到一年后，2020年5月，八维农业就决定将所持的100%股权转让给江西播恩（现名为“八维集团”）。公司在招股书中表示，完成股权收购后，肇庆八维所运营蛋鸡养殖规模未达预期，短时间内无法形成稳定的利润来源。

本次收购更像是一场贸然试探。据天眼查数据，肇庆八维成立于2018年8月，成立不到一年后被播恩集团收购，又不到一年后就被“抛弃”，如今参保人数也仅5人，规模较小。并且，播恩集团的饲料产品为猪饲料产品，彼时连一分一毫的家禽相关业务都没有，却贸然拓展蛋鸡养殖业务又在未培养壮大时迅速退出，如此情况或可反映播恩集团对于拓展新业务方面仍有很长路要走。

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